来源：丫丫港股圈
在去年中央经济工作会议上，" 做好碳达峰、碳中和工作 " 被列为今年全年重点任务之一。
由于生活垃圾处理作为重要的人为碳排放源，如果要实现上述目标，垃圾低碳化必然是关键一环。根据欧盟数据显示，欧盟 15 国垃圾总量对欧盟温室气体减排的贡献率超过 30%。
传统的垃圾填埋处理方法，因为垃圾里有机物在分解时会排放以甲烷为主的温室气体，是一直以来导致气候变化的最大元凶之一。
其次，填埋场需要面对不少难题，例如土地紧缺、选址困难、恶臭污染、甲烷爆炸等隐患等。
垃圾焚烧是低碳化处理的先进方法，能利用焚烧产生的热能进行发电，某程度与光伏风电运营相似，取代煤炭发电的减碳逻辑清晰。
同时，垃圾焚烧亦满足城市生活垃圾处理减量化、无害化的要求，从而保护城市生态环境。从上述角度看，垃圾焚烧能够达到一举多得的目的。
再进一步看，配合碳排放交易、生活垃圾收费制度建立等政策推进商业模式优化，以垃圾焚烧为中心的整个产业链，可预期将会迎来更高的景气度。
这亦意味着，粤丰环保（1381.HK）作为国内领先的垃圾焚烧发电企业，有望抓住这波政策红利，步入新一轮发展周期。
但从目前来看，粤丰的 PE 估值不足 10 倍，已处于历史低位，考虑到集团上市以来一直保持双位数增长，以及身处 " 碳中和 " 大趋势下的长期空间，明显有被严重低估的情形。
一、自上市以来，保持高双位数字增长
先回顾一下去年业绩，在疫情影响下，粤丰仍成功交出了一份亮丽业绩，这不但反映出行业增长的稳定性，更突显出其内生增长的强大动力。
根据 2020 年数据，粤丰全年的垃圾处理量由 2019 年的 5.9 百万吨上升 21.5% 至 2020 年的 7.2 百万吨，而且项目分布全国，已树立在国内垃圾焚烧发电领域的领先地位。
粤丰的客户集中在电网及地方政府等范围，所以也很大程度不受外围经济波动或疫情的影响，具备极强的抗跌能力。
在新投产的发电厂所带来的售电、垃圾处理费收入，及新增项目的建设收入下，推动了集团全年营收增长 26.2% 至 49.88 亿港元，净利润同比增加 18.1% 至 10.54 亿港元。
同时，董事会建议派发末期股息每股普通股 4.9 港仙 ( 2019 年：4.1 港仙 ) ，这意味着 2020 年全年合共派息将为每股 8.6 港仙，同比增长 17.8%。
事实上，自 2014 年底上市以来，无论产能或盈利，集团一直保持高双位数字增长的势头，期内复合增长率分别高达 35.8% 和 37.6%。
可预期的是，基于环保业的稳健属性、粤丰正在建设 / 规划的项目以及长期布局，这增长趋势仍将会延续。
二、产业链延伸，扩大盈利空间
于上市之初，粤丰专注生活垃圾焚烧业务，但随着集团往产业链延伸，目前业务已包括上游的智慧环卫，还有下游的工业废物处理（炉渣）和危废处理（飞灰），为配合国家打造美丽中国，走绿色发展的道路，除了生活垃圾以外，集团也可处理走私品、医废和其他一般固体废物，而除了售电给电网外，也可供蒸汽和供暖。
广泛的业务范围不但打开更多的成长空间，亦为集团迈向智慧城市综合管理服务供应商奠下稳健和重要的基础。
按业务划分，集团收入主要来售电收入、垃圾处理费收入、建设收入、财务收入以及环境卫生服务收入。
由于集团去年积极开发新项目，建设收入大幅上涨 34.3% 至 27.1 亿港元，促使毛利率轻微下跌 1.0 个百分点至 31.0%，但毛利整体仍录得 22.1% 的高增长，达到 15.5 亿港元。
就目前而言，集团的核心垃圾焚烧发电业务将进入成熟发展阶段，成为其收入支柱。目前粤丰有 34 个垃圾焚烧发电项目，18 个在运营中，16 个正在建设或规划。
根据过往经验，项目由中标到完成建设顺利投产大约需要 2 至 3 年，而新项目投产后，能够立刻实现盈利，为集团带来现金流。
按预计，集团未来三年有近 2 万吨焚烧项目投运，这不但带来较强的业绩确定性，而强劲的经营现金流亦有利于开拓更多的发展空间。
其次，行业已迈向成熟，有望进一步提升盈利水平。
根据 " 十三五 " 规划，2020 年，焚烧发电在浙江、江苏、山东、福建等东部省份垃圾处理中占比将超过 70%，在广东省所占比重也将达到 53%。
从海外经验看，70% 的占比已象征着焚烧发电行业处于成熟期。
因此，随着市场格局已经成型，竞争力度会逐步下降，未来有望促使垃圾处理费水平回升，提升行业整体 ROE。
据数据显示，粤丰于行业中盈利能力较好，2015-20 年 ROE 均值达 14.9%，高于不少同业，2020 年 ROE 更进一步提升至 16.3%。
考虑到集团未来还将有大量项目投产，有望推高资产周转率，预计 ROE 仍有提升空间。
除了核心业务外，粤丰亦借助在垃圾焚烧项目奠定市场的领导地位，积极扩阔业务范畴，力求从重资产延申至轻资产，目前已涉猎到上下游。
参考一下美国，其市政废物管理市场规模高达约 4,000 亿元（600 亿美元），其中前端收集及运输分别占了市场规模的 61% 和 11%。
相比下，国内市场规模仅为美国的一半，亦可看到在收集及运输环节提升空间巨大，对粤丰来说有充足的吸引力。
另外，粤丰打通上下游形成一体化模式，有助降低资本开支及运营成本，产生更好的规模效应和协同效应，有效提高垃圾厂的使用率。
同时，一体化亦有助于进一步提高城市的环境治理质量，对社会公众带来更多贡献，形成双赢的局面。
从产业链来看，作为中间的垃圾焚烧企业，更利于打通上下游，这主要基于其更深的竞争壁垒。
一方面，行业具有排他性，每个垃圾厂的服务范围不重叠，而且准入门槛高，企业不但需要付出高投资成本，亦要具备实证往绩，拥有足够项目经验及管理专业知识。
另一方面，垃圾焚烧项目合同普遍长达 25-30 年，保障了垃圾厂的盈利，亦阻止了新来的竞争者。而且，与当地政府长期合作、以及熟知当地环保产业情况，更便于业务的开拓和协同。
所以说，垃圾焚烧发电企业不但能保持业务的稳定性，亦相对上更容易把业务往上下游延伸。
从长远策略布局看，相比单独提供环卫服务或是垃圾焚烧等处置服务，综合性的方案能更好地增加地方政府的粘性，有助于粤丰迈向成为综合智慧城市管理服务提供商。
从项目分布来看，广东占项目组合的一半。粤丰在广东省市场占有率最高，广东省在人口、GDP、处理费和垃圾量等都带来非常好的营商条件。
基于广东是集团的基本盘，未来有望把握粤港澳大湾区的机遇，并藉此优势深入至更多的垃圾焚烧和城市综合管理服务。
另外，值得留意的是，上海实业为粤丰的第二大股东，国资的背景无疑有助于集团拓展市场及项目的议价能力。
当然，更重要的还是在于粤丰的自身实力，截止目前，集团共有六个项目获国家 AAA 级评定，足以印证着旗下垃圾焚烧发电厂的高质量水平。
三、政策支持，身处 " 碳中和 " 黄金赛道
展往未来，在 " 碳中和 " 目标、" 十四五 " 规划等政策推动下，环保部分细分赛道将有望迎来高增长景气周期，对粤丰来说将是重大利好。
首先，于 " 十四五 " 期间，生活垃圾分类预期将在全国普遍推行，促使前端垃圾收转环节及后端垃圾焚烧领域持续受益。
尤其是垃圾分类回收水平提高后，焚烧厂运行效率也能相应提高，从而提升盈利能力。
其次，随着全国碳排放权交易市场将于 6 月底前启动上线交易，未来碳交易会为垃圾焚烧公司带来额外的收益，并进一步改善现金流。
此外，国家推行绿色金融，有望以碳排放权、绿证等资产作为抵押品，并配套贷款额直接补贴或贴息，将直接降低企业融资成本。
可以看到，在国家的政策支持下，垃圾焚烧行业正迎来新的发展拐点。
值得一提的是，去年政府对行业的补贴开始逐步退坡，一度引来投资者的担忧。但借镜光伏以及新能源汽车行业，这实际意味着行业已进入另一个发展阶段。
竞争力强的企业已具备一定的造血能力，行业能藉此机会汰弱留强，提高市场集中度和水平，更有利于粤丰这一类领先的企业。
而且，在新的政策支下，例如绿色金融、碳排放交易、生活垃圾分类等，不但能够抹平退坡带来的影响，更有助集团业务往上下游和智慧城市综合服务方向延伸。
从实际而言，粤丰如今享受的政策红利可以说是相比国补带来的影响有过之而无不及。
四、结语
粤丰环保未来将会有垃圾焚烧项目陆续投运，业绩增长确定性强，并且作为国内领先的垃圾焚烧发电企业，有能力把握更多的政策红利，从而提升盈利水平。
同时，集团凭借于行业的领先地位，打开了更多的可能性，通过产业链延伸，有望提升其垃圾焚烧项目所在地区的成长空间，并逐步实现轻资产化运营。
简单而言，全国化布局以及产业链延伸，将成就集团未来双螺旋式发展。
再往后看，基于上述优势以及布局，将有助于集团全面开拓综合城市管理服务，升级为综合智慧城市管理服务提供商，这意味着带来更多的想象空间。
但正如文首所提及，粤丰目前的 PE 估值不足 10 倍，明显是一只被严重低估的股票。
不过，考虑到集团作为港股通标的，在具备低估值、增长确定性强、以及处于 " 碳中和 " 的黄金赛道等南下资金最为看重的优点上，价值被发掘是早晚的事。
可以预期，随着业绩及政策红利进一步释放，也将会引发粤丰的价值重估行情情，值得关注。
