今日科创板我们一起梳理一下奥福环保，公司专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，以此为基础面向大气污染治理领域为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷核心部件的工业废气处理设备。公司生产的直通式载体主要应用于尾气处理用选择催化还原反应的催化剂提供附着位置;DPF、GPF产品主要应用于过滤内燃机尾气处理中产生的碳烟颗粒；VOCs废气处理设备主要用于石化、印刷、医药、电子等行业挥发性有机物的处理。
蜂窝陶瓷是一种具有新型结构的陶瓷产品，因其内部构造类似蜂窝形状而得名，其主要构成材质有堇青石、钛酸铝、碳化硅、氧化锆、氮化硅等。蜂窝陶瓷通常具有比表面积大、热惰性小等物理特性，用于内燃机尾气后处理系统中涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷称为蜂窝陶瓷载体。根据尾气处理原理，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要用于SCR、DOC、ASC、TWC等化学催化过程，壁流式载体包括DPF和GPF，主要用作物理吸附。
蜂窝陶瓷载体在涂覆催化剂之后，封装并集成于内燃机尾气后处理系统中，随内燃机装配于整车之上。
内燃机尾气后处理系统产业链的具体分工为：催化剂涂覆厂商为蜂窝陶瓷载体的直接使用方；涂覆厂商进行活性组分及催化助剂的涂覆处理；封装公司对催化剂载体进行包裹并完成内燃机尾气后处理系统的集成；最终尾气后处理系统应用于终端客户内燃机主机厂商、整车厂商或船机厂商等。公司生产的蜂窝陶瓷处于尾气处理产业链的前端。
自美国康宁公司在 20 世纪 70 年代开创蜂窝陶瓷载体行业以来，行业内逐渐形成了以康宁和日本 NGK 公司为寡头的垄断格局。治理尾气污染的核心技术和产品长期掌握在国外垄断巨头手中。随着以奥福环保、宜兴化机、王子制陶为代表的国内蜂窝陶瓷载体厂商的技术突破和市场份额的提高，国内主机和整车厂商逐步开启了蜂窝陶瓷载体国产化替代进程。
公司研发并商业化量产的全系列适合国四、国五和国六标准的蜂窝陶瓷载体，直接供应优美科、庄信万丰、巴斯夫、重汽橡塑、威孚环保、贵研催化、中自环保等国内外主要催化剂厂商，并成功进入国内外知名整车或主机厂商的供应商名录，包括中国重汽、潍柴动力、玉柴动力、云内动力、康明斯、戴姆勒等。
重型柴油车主流技术路线是SCR，轻型柴油车有SCR或EGR两种，汽油车则主要采用TWC。我国汽油车的加装要求从2001年国一开始，柴油车则从2015年国四开始，因此我国SCR载体仍处于起步阶段。国四、国五阶段，公司主要产品是直通式载体（SCR、DOC、ASC、TWC载体等）和DPF载体，面向轻型和重型柴油车市场。根据招股说明书，2016-2018年公司国内SCR载体竞争地位不断增强，市占率从3.5%提升至9.5%。同时，DPF载体产品于2018年打入美国商用货车后市场，成为AP、Skyline等公司的一级供应商。
国内第六阶段机动车污染物排放标准（简称“国六”）将于2020年7月1日起在全国范围内全面实施，国六标准大幅提高排放要求，是目前全球最严的排放法规之一。柴油车将一律采用DOC+DPF+SCR+ASC技术路线，即在国五标准基础上加装柴油氧化催化载体（DOC）和柴油机颗粒捕集器（DPF）。汽油车需在TWC基础上加装GPF。目前公司已储备了适用国六标准的柴油车、汽油车、船机、非道路移动机械全系列、多规格的蜂窝陶瓷载体。与国内外相关主流催化剂厂商、发动机、整车厂商的台架测试和道路测试工作处于持续进行中，目前已有140项国六等排放标准的测试项目。公司DPF产品符合国六及美国EPA2010、欧六排放标准，为国内将要实施的国六标准提供了国产化基础。公司在国六阶段的竞争中处具备一定优势地位，将面临与康宁和NGK公司的直接竞争。
公司主要产品为柴油车SCR载体，GPF为少量样件销售。目前公司已掌握TWC载体和GPF生产技术，随着汽油车TWC载体和GPF市场需求的增加，汽油车市场将成为公司新的利润增长点。一方面，公司可充分利用重庆地区天然气储量丰富、价格低的优势，降低生产成本，就近配套服务西南地区汽车主机厂商，提升市场影响力和竞争力；另一方面，提升自动化水平、扩大公司下游市场，缩小与国外康宁和NGK公司的差距，提升国际竞争力。
一、国内蜂窝陶瓷龙头
奥福环保成立于2009年；2002年北京创导奥福精细陶瓷有限公司成立；2003 年公司生产的工业蜂窝出口日本；2013 年公司产品通过 TS16949（汽车行业质量体系标准），同年进入中国重汽产品名录（SOP：小批量生产）；2015 年产品进入康明斯产品名录（美国柴油发动机厂商）；2017 年产品进入戴姆勒产品名录；2018 年 8 月通过 IATF16949（国际汽车质量系统规范在 2016 年改版）；2019年科创板上市。
二、业务分析
2016-2019年，营业收入由0.93亿元增长至2.68亿元，复合增长率42.30%，19年同比增长7.98%，2020Q3实现营收同比增长15.27%至2.24亿元；归母净利润由0.06亿元增长至0.52亿元，复合增长率105.41%，19年同比增长10.39%，2020Q3实现归母净利润同比增长62.3%至0.63亿元；扣非归母净利润由0.03亿元增长至0.49亿元，复合增长率153.72%，19年同比增长12.67%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长59.43%至0.59亿元；经营活动现金流由-0.17亿元增长至0.20亿元，19年同比增长934.70%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长29.62%至0.30亿元。
分产品来看，2019年蜂窝陶瓷载体实现营收同比增长23.48%至2.24亿元，占比，毛利率减少1.22pp至57.28%；VOCs废气处理设备实现营收同比下降29.93%至3981.23万元，占比，毛利率减少9.06pp至14.73%；节能蓄热体实现营收同比下降53.67%至365.05万元，占比，毛利率减少13.54pp至13.01%；其他实现营收同比下降88.26%至19.96万元，占比，毛利率增加7.31pp至31.78%。
2019年前五实现营收1.54亿元，占比57.57%，其中第一大客户实现营收7193.50万元，占比26.82%。
三、核心指标
2016-2019年，毛利率17年提高至高点59.89%，18年回落至47.47%，19年回升至50.32%；期间费用率由28.37%下降至16.38%，其中销售费用率17年下降至低点4.04%，随后逐年提高至4.57%，管理费用率17年下降至低点8.98%，18年回升至9.59%，19年回落至9.08%，财务费用率由7.09%下降2.73%；利润率17年提高至高点28.36%，18年回落至18.84%，19年提高至19.26%，加权ROE17年提高至高点28.26%，随后逐年下降至12.16%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，17年净资产收益率提高至高点主要是由于利润率和资产周转率提高至阶段高点，18年净资产收益率下降主要是由于利润率、资产周转率、权益乘数三者下降所致，19年净资产收益下降主要是由于IPO导致资产周转率和权益乘数下降所致。
五、研发支出
公司2019年度研发费用2898.69万元较2018年度上升79.19%，主要系公司加大国六等新产品研发，导致研发材料、模具及能源支出增加所致。
看点：
公司深耕柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产，自主研发构建了完善的技术和生产体系，全面掌握从原材料配方、模具制造到烧成控制等规模化生产各环节的关键核心技术，达到国内领先、国际先进的水平。储备了适用国六标准的柴油车、汽油车、船机、非道路移动机械全系列、多规格的蜂窝陶瓷载体技术并已具备量产能力，提前布局进入整车供应商体系，已有147 项国六等排放标准的测试项目，取得了重型燃气车14 个车型的52 个型式检验公告。国内市场占有率逐年上升，市场竞争地位不断增强。目前国内VOCs 治理处于起步阶段，公司凭借过硬的专业能力，已成功布局石化、化学、印刷、环保、汽车制造、医药等行业。
